Servus alle zusammen,
Ich habe Probleme den Begriff Fundamentalanalyse im Rahmen der Unternehmensbewertung einzugrenenzen.
Besondes mit folgender Aussage:
„Marktorientierte Bewertungsansätze können in vielen Fällen nicht eine
auf Fundamentalfaktoren basierende DCF-Bewertung ersetzen.“
WAs sind den jetzt alles die Bestandteile der Fundamentalanalyse im Rahmen der Unternehemensbewertung?
„Marktorientierte Bewertungsansätze können in vielen Fällen
nicht eine
auf Fundamentalfaktoren basierende DCF-Bewertung ersetzen.“
Ja das stimmt so schon. Also die DCF-Verfahren haben ja den großen Vorteil, dass nahezu alle relevanten Einflussfaktoren auf/für den Wert eines Unternehmens in diesen Modellen verarbeitet werden. Man hat das Risiko und seine Bepreisung dabei, man hat Wachstumserwartungen dabei und ganz wichtíg, man leitet diese Inputfaktoren aus Daten und Grundlagen her, die eine hohe Allgemeingültigkeit haben.
In der Praxis ist es aber oftmals so, dass aus Zeitgründen und auch um den Auftrag beim Kunden zu bekommen, die Investmentbanken erstmal eine Bewertung aufgrund von Multiples vornehmen. Das geht schneller und man die Ergebnisse auch immer noch „zu seinen Wünschen“ ändern, bzw. darstellen. DCF-Verfahren liefern hingegen die nackte Wahrheit - sozusagen.
Ein anderes Modell, was ebenfalls gegenüber den DCF nicht soo exakt ist, sind die Value-Driver-Modelle, z.B. von Rappaport. Was wiederum etwas genauer wird, sind die Modelle die unter dem Begriff „Residual Income Valuation (RIV)“ laufen.
WAs sind den jetzt alles die Bestandteile der
Fundamentalanalyse im Rahmen der Unternehemensbewertung?
Also die Sache mit den Multiples ist eindeutig Fundamental. Die bekannteste Multiple-Unternehmensbewertungs-Kennzahl ist wohl das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV).
In den Investmentbanken wird sehr viel damit gearbeitet. In der Uni hört man von den Profs. aber immer wieder, dass es eigentlich falsch ist.
Von daher, da muss man differenzieren.
Viele Grüße
TraderS
Aaah - ein Fehler
Sorry, habe Deine Frage zu schnell gelesen. Also alles was ich geschrieben habe ist korrekt, nur müssen die Blöcke zusammenhängend sein und zu Deiner Frage, Deiner letzten Frage noch folgendes:
Fundamental kann man so und so interpretieren. Es ist nämlich auch so, dass die DCF Verfahren „Marktwerte“ (vom EK und FK) ermitteln. Von daher ist in Deiner Eingangsfrage schon etwas durcheinander gekommen.
Also Fundamentalanalyse werden nämlich oftmals die Kennzahlen, wie eben z.B. das KGV herangezogen was aber eindeutig den Multiples zuzuordnen ist.
Man kann aber sagen, dass in die DCF Verfahren „fundamentale Größen“ (z.B. die Kapitalkosten mittels CAPM oder die Wachstumsrate mittels der Percentage of Sales Methode) eingehen.
So, jetzt dürften alle Klarheiten beseitigt sein 
servus TraderS,
erstmal besten Dank für Deine schnelle Antwort,
ich muss aber leider gestehen das Deine Antwort bei mir leider noch nicht für vollständige Klarheit gesorgt hat.
Jetzt mal völlig ab vom Kapitalmarkt, was versteht man unter einer Fundamentalanalyse im Rahmen der Unternehmensbewertung?
Werden alle Faktoren welchen einfluss auf den Preis/Wert des Unternehmens haben bei der Analayse herangezogen?
So zum Beispiel die globlen wirtschaftlichen Tendenzen, Branchenentwicklungen,…
Daniel
„Marktorientierte Bewertungsansätze können in vielen Fällen
nicht eine
auf Fundamentalfaktoren basierende DCF-Bewertung ersetzen.“Ja das stimmt so schon. Also die DCF-Verfahren haben ja den
großen Vorteil, dass nahezu alle relevanten Einflussfaktoren
auf/für den Wert eines Unternehmens in diesen Modellen
verarbeitet werden.
Alle außer der Realität. Wenn die Erfahrung eines lehrt, dann ist es das Wissen darum, daß es nie so kommt wie geplant. Dummerweise kann man nur die Einflußfaktoren berücksichtigen, die bekannt sind. Die sind aber in den allerwenigsten Fällen kriegsentscheiden. Viel wichtiger sind die Dinge, die sich unerwartet ergeben. Unerwartet zumindest in dem Sinne, daß man sie nicht berücksichtigt hat.
Man hat das Risiko und seine Bepreisung
dabei, man hat Wachstumserwartungen dabei und ganz wichtíg,
man leitet diese Inputfaktoren aus Daten und Grundlagen her,
die eine hohe Allgemeingültigkeit haben.
Das ist es, was mich so erschüttert. Alle rennen den Cashlow-basierten Bewertungsmodellen hinterher, stellen darauf ihre Finanzierungen ab und erkennen die Gesetzmäßigkeiten nicht. Wenn man sich mal die Preislisten vom Sekundärmarkt anschaut, sind Tranchen von Akquisitionsfinanzierungen erstaunlich häufig vertreten.
In den Investmentbanken wird sehr viel damit gearbeitet. In
der Uni hört man von den Profs. aber immer wieder, dass es
eigentlich falsch ist.
Das Rechnen mit Multiplikatoren ist genauso falsch oder richtig wie jede andere Methode der Unternehmensbewertung. Die Multiplikatoren sind branchenbezogen und schon da ist das erste Problem: war KruppHoesch ein Händler, ein Stahlproduzent oder ein Dienstleister? Hat Thyssen nun den richtigen Preis bezahlt oder nicht? (Mir ist schon klar, daß man bei einer Unternehmensbewertung die Teilsegmente einzeln betrachtet. Ich wollte nur verdeutlichen, daß die Branchenzuordnung nicht so trivial ist wie es zunächst den Anschein hat.)
Insgesamt sind alle Methoden der Unternehmensbewertung - außer bei Unternehmen mit extrem stabilen Cahsflows und langweiliger (d.h. ruhiger) Branche - für die Katz, weil formalisierte Raterei. Das zumindest zeigt die Praxis.
Gruß,
Christian
Jetzt mal völlig ab vom Kapitalmarkt, was versteht man unter
einer Fundamentalanalyse im Rahmen der Unternehmensbewertung?
Also das Problem hierbei ist, dass man die Begriffe „fundamentale und technische“ Analyse aus dem Bereich der Aktienbewertung kennt. Unter der technischen Analyse werden ja die Chartechniker weitestgehend erfasst.
Die „Fundamentalisten“ schauen sich die definitiv vorhandenen Zahlen an und analysieren sie, bilden daraus Kennzahlen und nutzen sie zu Vergleichen.
Bei der Unternehmensbewertung ist es nun so, dass man die Fundamentalanalyse aufsplitten kann. Es gibt zum einen die „Schiene“, wo man auch Kennzahlen bildet. Das waren die Multiples. Man will einfach einen Ausschnitt des Unternehmens herausgreifen und daran eine Bewertung festmachen. Hat man z.B. ein sehr umsatzstarkes Unternehmen, dann wird die Bank die den Verkäufer berät, ein Umsatz-Multiple wählen.
Fundamental bedeutet dann, dass man sich alle für den Umsatz relevanten Größen heranzieht und diese verarbeitet. Ein anderes Beispiel für die Fundamentalanalyse ist auch die Bestimmung des sog. Substanzwertes. Diese Methode fällt aber durch ihre starke Vergangenheitsorientierung auf.
Bei der Unternehmensbewertung treffen aber letztlich zwei konkurrierennde Ansätze aufeinander. Die einen wollen einen möglichst objektiven Unternehmenswert ermitteln, etwa dann wenn man sich in einer konkreten Verkaufssituation befindet. Dieser Wert müsste dann z.B. auch vor Gericht standhalten und mehr noch, auch steuerliche Aspekte berücksichtigen.
Hierzu zieht man dann in der Tat die fundamentalen Daten heran. Man schaut sich die Vermögensgegenstände und Schulden genau an und zwar auch im Einzelnen. Welche Verträge bestehen mit Lieferanten, bzw. welche Patente hat man zu welchem Wert erworben usw. Man sammelt eigentlich alles aus dem Unternehmen.
JETZT wird das Problem deutlich: Man sucht sich nur die Daten aus EINEM -eben dem speziellen Unternehmen- zusammen.
In der Bewertungspraxis möchte man aber -um die beste Anlageentscheidung treffen zu können- möglichst viele und dazu auch noch sehr verschiedene Unternehmen bewerten können. Hier kommen nun die DCF-Verfahren ins Spiel. Dadurch, dass ihre Infuptfaktoren sich auf Grund von Daten ermitteln, die für eine Vielzahl von Marktteilnehmern als identisch angesehen werden und dazu auch noch die Präferenzen der Gesamtheit der Marktteilnehmer beinhalten, können Bewertungskriterien aufgestellt werden, die eine breitere, eben allgemeinere Bewertung zulassen.
DCF-Verfahen sind sehr viel aufwendiger, dafür aber auch genauer. Sie ermitteln MARKTwerte und eben nicht „besondere einzelne Werte“.
Wenn man so will, kann man sagen, dass je nach Situation und Zielvorstellung die Anwendung der beiden Varianten stark voneinander abweichen kann. Investmentbanken nutzen die DCF-Verfahren um u.a. faire Aktienkurse zu ermitteln. Sie planen nicht direkt den Kauf, aber sie wollen den Wert kennen.
Zu Deiner Frage, wie etwa konjunkturelle Informationen eingehen. Nun, hier muss man sagen, dass bei allen Bewertungsverfahren, mehr oder weniger regide Annahmen getroffen werden. Ich hatte ja schon die Percentage of Sales Methode genannt. Mit ihr werden die für die DCF-Bewertung erforderlichen Planbilanzen und Plan-GuV erstellt. Man trifft hierzu eine Annahme bezüglich der zukünftigen Wachstumsrate des Umsatzes und unterstellt, dass sich daran alles andere orientiert.
In diese Größe können dann auch konjunkturelle Risiken, aufgrund statistischer Verfahren eingearbeitet werden.
WICHTIG: Natürlich sind diese Annahmen in der Realität nicht oder manchmal sogar überhaupt nicht erfüllt. Allerdings verkennen die Kritiker -die dieses Argument vorbringen- dass diese Tatsache den Anwendern auch bekannt sind.
Letztlich sind die DCF-Verfahren nur ein Modell. Wenn man sich aber immer weiter von den restriktiven und „auf den ersten Blick realitätsfremden“ Modellannahmen löst und immer mehr und mehr „echte“ Gegebenheiten einbaut, wird man immer noch bessere Ergebnisse erhalten, als mit den herkömmlichen „alten Verfahren der Unternehmensbewertung“.
Außerdem muss man noch dazu sagen, dass gerade in den letzten Jahren immer stärker statistische Verfahren in die Unternehmensbewertung eingebunden wurden, insb. die Regressionsanalyse, die an vielen Stellen schon sehr gute Schätzungen liefert.
Werden alle Faktoren welchen einfluss auf den Preis/Wert des
Unternehmens haben bei der Analayse herangezogen?
Wie gesagt: Vielleicht bei den DCF Verfahren nicht immer in ihrer Einzelheit, jedoch über die Annahmen und deren Bildung.
Viele Grüße
TraderS
Alle außer der Realität. Wenn die Erfahrung eines lehrt, dann
ist es das Wissen darum, daß es nie so kommt wie geplant.
Dummerweise kann man nur die Einflußfaktoren berücksichtigen,
die bekannt sind. Die sind aber in den allerwenigsten Fällen
kriegsentscheiden. Viel wichtiger sind die Dinge, die sich
unerwartet ergeben. Unerwartet zumindest in dem Sinne, daß man
sie nicht berücksichtigt hat.
Ja, ich hatte in meinem ersten Posting den Einfluss der Statistik vergessen. So gesehen hast Du Recht. Über Regressionsanalysen lassen sich die von Dir genannten „Unsicherheiten“ schon wesentlich besser handhaben, was dann übrigens in der Praxis auch so gemacht wird.
Das ist es, was mich so erschüttert. Alle rennen den
Cashlow-basierten Bewertungsmodellen hinterher, stellen darauf
ihre Finanzierungen ab und erkennen die Gesetzmäßigkeiten
nicht. Wenn man sich mal die Preislisten vom Sekundärmarkt
anschaut, sind Tranchen von Akquisitionsfinanzierungen
erstaunlich häufig vertreten.
Nun ja, das kann man in der Tat so sehen, wie Du es sagst. Nur es war ja immer so, dass bestimmte „Wellen“ auftraten, bei denen wiederum bestimmte Verfahren oder Vorgehensweisen „in“ waren. Ich halte die Orientierung am Cash-Flow aber für nicht allzu verkehrt, wenngleich seine Verwertung für Entscheidungen natürlich stets genau geprüft werden muss.
Das Rechnen mit Multiplikatoren ist genauso falsch oder
richtig wie jede andere Methode der Unternehmensbewertung. Die
Multiplikatoren sind branchenbezogen und schon da ist das
erste Problem: war KruppHoesch ein Händler, ein Stahlproduzent
oder ein Dienstleister? Hat Thyssen nun den richtigen Preis
bezahlt oder nicht? (Mir ist schon klar, daß man bei einer
Unternehmensbewertung die Teilsegmente einzeln betrachtet. Ich
wollte nur verdeutlichen, daß die Branchenzuordnung nicht so
trivial ist wie es zunächst den Anschein hat.)
Stimmt ! Stichwort: Peer-Group - Wie finde ich die, die ich auch brauche ? Ich hatte die Kritik an den Multiples als bekannt vorausgesetzt, aber Du hast natürlich absolut Recht. Da werden m.E. auch mit die dicksten Böcke geschossen. Nur weil der Verkäufer mehrere (Investment)Banken fragt und jede die erste sein will, bzw. die schnellste und günstigste, haut man da so einen Multiple raus. Das geht dann schon so weit, dass -zumindest habe ich es so von den großen Häusern gehört- für potentielle Übernahmekanidaten alle Multiples fertig in der Schublade liegen.
Insgesamt sind alle Methoden der Unternehmensbewertung - außer
bei Unternehmen mit extrem stabilen Cahsflows und langweiliger
(d.h. ruhiger) Branche - für die Katz, weil formalisierte
Raterei. Das zumindest zeigt die Praxis.
Gut, so etwas lässt sich natürlich immer leicht bewerten, aber es kommt halt zu selten vor 
Viele Grüße
TraderS
Theorie und Praxis
Hi,
Ja das stimmt so schon. Also die DCF-Verfahren haben ja den
großen Vorteil, dass nahezu alle relevanten Einflussfaktoren
auf/für den Wert eines Unternehmens in diesen Modellen
verarbeitet werden. Man hat das Risiko und seine Bepreisung
dabei, man hat Wachstumserwartungen dabei und ganz wichtíg,
man leitet diese Inputfaktoren aus Daten und Grundlagen her,
die eine hohe Allgemeingültigkeit haben.
Versuche einmal mit allen beteiligten Parteien Einigkeit über das Risiko zu erzielen. Der Unternehmer sieht das meistens ganz anders als der potentielle Käufer. Und wenn man in einem Konsortium kauf, sieht das vielleicht der Partner auch ganz anders.
In der Praxis ist es aber oftmals so, dass aus Zeitgründen und
auch um den Auftrag beim Kunden zu bekommen, die
Investmentbanken erstmal eine Bewertung aufgrund von Multiples
vornehmen. Das geht schneller und man die Ergebnisse auch
immer noch „zu seinen Wünschen“ ändern, bzw. darstellen.
Das ist so nicht ganz richtig. Wenn man sich an „recent transactions“ orientiert bekommt man einen recht verläßlichen „Marktwert“ für das zu beurteilende Objekt. Voraussetzung dafür ist natürlich die Auswahl von guten Vergleichen, meint richtige Branche, richtige Region, ähnliche Größe, ähnliche Unternehmenssituation, etc. Darüber kann man steuern, …
DCF-Verfahren liefern hingegen die nackte Wahrheit -
sozusagen.
Aber auch nur sozusagen. Wie schon erwähnt, ist das risiko die erste Unsicherheit. Dann der anzulegende Zins. Viel lustiger wird es aber wenn Du in die Zahlen gehst. Im Normalfall betrachtest Du ja das aktuelle und die nächsten 5-10 Jahre. Dann hast Du auch noch den Terminal Value für den Du die nachhaltigen Cash-flows festlegts. Irgendwann stellst Du dann fest, dass ein großer %-Satz des Unternehmenswertes im Terminal Value liegt und die Deine Markterwartungen anders sind als die des verkaufenden. Hmmm, was dann?
Was ich damit sagen will ist nur, dass alles davon abhängt, ob man sich auf einen Business Plan einigen kann. Denn davon hängt die Bewertung ab. Hat man das getan kommt man meistens deutlich niedriger raus als der verkaufende. Je nachdem wie dringend man das Business haben will, oder wie viel Konkurrenz man im Prozess hat, steigt man trotzdem auf den geforderten Preis ein, rechtfertigt den Rest mit Synergien, die man nie erreicht und schlägt zu.
Hätte ich gleich multiples genommen, die bei guter Auswahl übrigens fast immer zum selben Ergebnis kommen, hätte ich eine Menge Geld und Arbeit gespart. Bei schwankenden Märkten kannst Du DCF eh vergessen. In der Praxis ist das alles eh nur Begleitshow. Da wird dann über den Preis verhandelt und gut ist. Entweder ist dir das Business den Preis wert oder nicht.
Aber das ist eben der Unterschied zwischen Theorie und Praxis.
Gruß
C.
Hallo Christoph,
Hätte ich gleich multiples genommen, die bei guter Auswahl
übrigens fast immer zum selben Ergebnis kommen, hätte ich eine
Menge Geld und Arbeit gespart. Bei schwankenden Märkten kannst
Du DCF eh vergessen. In der Praxis ist das alles eh nur
Begleitshow. Da wird dann über den Preis verhandelt und gut
ist. Entweder ist dir das Business den Preis wert oder nicht.
genau. Witzigerweise hängt der Preis letztlich auch von den Interessen des Käufers ab. Ein Finanzinvestor zahlt einen anderen Preis als ein Konkurrent, der eine Marktbereinigung durchführen will oder ein strategischer Investor, der zwischen seinem bisherigen Geschäft und der zu erwerbenden Bude erhebliche Synergieeffekte sieht (die im Zweifel noch unrealistischer sind als die erstellten Planungen).
Gruß,
Christian
Also ich will ja nicht rumstänkern aber beim lesen dieses Artikelbaums kam mir irgendwie die Frage, wer von den Beteiligten hier schon mal eine Unternehmensbewertung (egal welcher Art und ob Kauf oder Verkauf aber mit einer Mindestgröße von, sagen wir mal, 25 m€ Preisvorstellung[also nicht der Handwerksbetrieb von nebenan]) in der Praxis hat machen, vor dem Vorstand o.ä. und anderen Betroffenen oder Beteiligten verteidigen und dann in Verhandlungen durchsetzen dürfen?
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